Izvor: Agnès Bénassy-Quéré, Benoît Coeuré, Pierre Jacquet, and Jean Pisani-Ferry: Economic Policy: Theory and Practice, Oxford University Press, 2010.

Transcription

1 Izvor: Agnès Bénassy-Quéré, Benoît Coeuré, Pierre Jacquet, and Jean Pisani-Ferry: Economic Policy: Theory and Practice, Oxford University Press, Nepokriveni kamatni paritet: primjena u praksi Uzmimo slučaj u kojem je nepokriveni kamatni paritet (NKP): i = i s e. Pretpostavimo da središnja banka odluči spustiti kamatnu stopu i za jedan godišnji postotni bod u usporedbi sa inozemnom kamatnom stopom i tijekom jedne godine. Pretpostavimo da je očekivani devizni tečaj s e nepromijenjen. Domaći prinos pada ispod inozemnog prinosa, što dovodi do neto odliva kapitala i deprecijacije valute (s opada) sve dok NKP opet prevlada. Devizni tečaj deprecira za 1% i od te deprecirane razine investitori očekuju da aprecijacija od 1% dovede devizni tečaj na prijašnju razinu, što odgovara nepromijenjenom očekivanom deviznom tečaju. Pretpostavimo da se razlika (diferencijal) kamatne stope održava dvije godine prije nego što dođe do nule (graf B4.14.1).

2 U tom slučaju, devizni tečaj deprecira za 2% u kratkom roku. Aprecira za 1% svake godine i vraća se na početnu razinu nakon dvije godine, kada razlika u kamatnim stopama više ne postoji. Može se primijetiti da je početna deprecijacija deviznog tečaja veća nego razlika u kamatnim stopama. Devizni tečaj je volatilniji od kamatnih stopa.

3 Pretpostavimo da pad domaće kamatne stope kroz dvije godine uzrokuje deprecijaciju deviznog tečaja od 1% u dugom roku ( na primjer zato što devizni tečaj mora kompenzirati visoku akumuliranu inflaciju tijekom te dvije godine). Devizni tečaj deprecira odmah, sve dok ne dosegne razinu od koje će aprecirati za 1% godišnje tijekom te dvije godine, prije stabilizacije na dugoročnoj razini. Međutim, dugoročna razina je sada niža za 1%. Kako bi aprecijacija od 1% godišnje dovela devizni tečaj u novu ravnotežu, devizni tečaj mora deprecirati za još 1% u kratkom roku: ukupna kratkoročna deprecijacija je sada 3% umjesto 2% (graf B4.14.1).

4 s 0 = s 2 e + (i 1 i 1 ) + (i 0 i 0 ) = 0% + ( 1%) + ( 1%) = 2% s 0 = s 2 e + (i 1 i 1 ) + (i 0 i 0 ) = 1% + ( 1%) + ( 1%) = 3% Slika B Utjecaj smanjenja kamatne stope za jedan postotni poen u dvije godine: a) Nepromijenjeni dugoročni tečaj b) Depercijacija dugoročnog tečaja Općenito, nepokriveni kamatni paritet implicira da je tečaj u vremenu t zbroj očekivanih kamatnih diferencijala od t do t+t-1 i očekivanog tečaja za t+t: e s t = s t+t T 1 + (i t+τ s t+τ ) e τ=0 Ta jednadžba implicira da tečaj odgovara odmah na događanja koja djeluju na očekivanja tržišta od buduće monetarne politike ( na primjer novi podaci o velikoj nezaposlenosti sugeriraju da će središnja banka smanjiti kamatnu stopu više nego što se prethodno očekivalo)

5 Slijedeća slika ilustrira taj fenomen. Početkom lipnja godine dolar je aprecirao u odnosu na euro jer je guverner FED-a Bernanke izrazio zabrinutost o slabosti dolara. Predsjednik ECB-a Trichet je 5. lipnja rekao da je moguć rast kamatne stope (na euro) u srpnju iste godine. Euro je odmah aprecirao. Slijedeći dan, publicirani podaci o US nezaposlenosti bili su lošiji od onih očekivanih što je dovelo do deprecijacije dolara

6

7 Još o nepokrivenom kamatnom paritetu Veza između trenutnog deviznog tečaja i očekivanja koja se tiču budućih diferencijala kamatne stope također vrijedi i za realne vrijednosti. Označavajući realnu kamatnu stopu s r = i π e (sa očekivanom stopom inflacije π e = p e p) i logaritam realnog deviznog tečaja s q = s + p p, nepokriveni kamatni paritet glasi: q = q e + r r B odnosno e q t = q t+t T 1 + (r t+τ r t+τ ) e τ=0 Pretpostavimo da imamo teoriju ravnoteže realnog deviznog tečaja (uspostavljeni realni devizni tečaj u srednjim roku) Pretpostavimo da u vremenu t + T realni tečaj konvergira ravnotežnom.

8 Tada, jednadžba (B4.15.1) osigurava kratkoročno određenje deviznog tečaja kao funkciju: (1) njegove ravnotežne razine, i (2) očekivanja budućih realnih kamatnih stopa. Empirijski se uvjet nepokrivenog kamatnog pariteta ne pokazuje se dobrim. To nije neposredno vidljivo jer očekivani devizni tečaj nije vidljiv, ali se može testirati indirektno. Otud proizlazi da se moraju načiniti neke pretpostavke za testiranje NKP-a. Da bi to vidjeli, razdvojimo varijacije u deviznom tečaju: e s t+1 s t = (s t+1 s t+1 ) e + (s t+1 f t ) + (f t s t ) (B4.15.3) gdje je f t terminski devizni tečaj (forward devizni tečaj), odnosno cijena postavljena u vremenu t za kupnju ili prodaju domaće valute u vremenu t + 1. Arbitražni uvjet implicira da je: i t = i t (f t s t )

9 Ova jednakost, pokriveni kamatni paritet, podsjeća na uvjet nepokrivenog kamatnog pariteta. Razlika je u tome da nema rizika između (trading-off): (1) investiranja u domaću imovinu (koja nosi i t prinos) i (2) investiranja u stranu imovinu (prinos po stopi i t ) već se pokrivanje rizika deviznog tečaja odvija prodajom strane valute na terminskom (forward) tržištu (po cijeni f t koja se već zna u trenutku kada se odlučuje o investiciji). Zato što nema rizika u ovoj trgovini (osim rizika zemlje koji se zanemaruje pod normalnim uvjetima), pokrivena kamatni paritet primjenjuje se u stvarnosti. To znači da i t i t može zamijeniti f t s t kod nepokrivenog kamatnog pariteta. Zato se jednadžba (B4.15.3) može interpretirati kao dekompozicija varijacije deviznog tečaja s t+1 s t u: (1) e e prognostičku pogreška (s t+1 s t+1 ), (2) premiju rizika (s t+1 f t ) koja mjeri višak povrata dobivenog kada je ulog (klađenje) na budući spot tečaj s t+1 i (3) diferencijal kamatne stope (i t i t ). Pretpostavljajući da su prognostičke pogreške u prosjeku nula (pretpostavka racionalnih očekivanja) i da je premija rizika vremenom konstantna, jednadžba (B4.15.3) se reducira na NKP i može biti testirana procjenjujući slijedeću jednadžbu: s t+1 s t = α + β(f t s t ) + u t+1

10 Uvjet nepokrivenog kamatnog pariteta sa premijom rizika jednakoj nuli odgovara α = 0 i β = 0. Empirijska procjena obično vodi traženju α 0 i β < 1. Čak je i uobičajeno naći β < 0 što se može objasniti vremenskim promjenljivim premijama rizika, neracionalnim očekivanjima deviznog tečaja i/ili procesom učenja.

11 Premašivanje tečaja (Exchange-rate overshooting) U godini Rudgider Dornbush je studirao mehanizam prilagodbe unutra modela sa nepromijenjivim cjenama (sticky prices) u kojem su cijene fleksibilne u dugim roku, ali nisu u kratkom. U njegovom modelu 1% rast ponude novca vodi do 1% rasta cijena i prema 1% deprecijaciji u dugom roku (neutralnost novca) Međutim, u kratkom roku nominalni tečaj deprecira više nego 1%, što se zove premašivanje tečaja. Uzrok tome je nefleksibilnost cijena zajedno sa budućim očekivanjem: kako cijene na rastu u kratkom roku, raste realna ponuda novca Zato pada kamatna stopa Tečaj deprecira više u kratkom roku nego u dugom roku Razina cijena tada raste što smanjuje realnu ponudu novca Kamatna stopa se vraća na razinu međunarodne kamatne stope Postepeno smanjivanje diferencijala kamatne stope usporava aprecijaciju tečaja Kada se kamatni diferencijal vrati na nulu, tečaj se stabilizira

12

13